国内首家CDR发行的九号智能,真实的价值是什么?

国内首家CDR发行的九号智能,真实的价值是什么?

对于科技类企业的理解,尤其是智能科技类的企业理解,小米及其相关的公司毫无疑问是所有作为投行人的首选。

作为国内为数不多的智能软硬件领域全覆盖的公司,小米系的上市公司从美国到香港再到大陆,可谓是一路顺风顺水,将资本价值发挥到极致。

作为开篇的首讲之作,我们作为一家专业的投行人的第三方服务机构,我们自然也毫无疑问选择了小米系的一家公司——九号智能作为我们的研究首选。

作为第一家红筹结构也是同时具有同股不同权的股权架构的公司,九号智能从2019年4月17日申报材料以来就受到了所有投行的瞩目,这家企业上市准备期内的三个会计年度都属于连续亏损,因此估值采取方法也极为特殊,我们今天就来研究一下九号智能。

其中这里有几个疑问,急需要投行人能够思考清楚。

1)作为小米系旗下的相关子品牌企业,九号智能在小米产业链中的作用该如何理解?

2)服务机器人作为人工智能的应用延伸,九号智能在这个领域内和同行比较竞争力如何?

3)研发专利纠纷不断的九号智能估值如何研判?

(一)

九号机器人(Ninebot Limited)是一家专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业。

总部位于北京,于 2014 年 12 月 10 日在开曼群岛注册,主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。公司产品主要包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智能服务机器人等。

实际控制人为高禄峰和王野。高禄峰先生担任公司的董事长兼 CEO,王野先生担任公司董事兼总裁。其中高禄峰先生通过持有 Putech Limited、HctechI、HctechIII 合计控制公司 B 类普通股股票 839.84 万股,占公司已发行总股本的 13.25%。

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王野先生通过持有 Cidwang Limited、HctechII合计控制公司 B 类普通股股票 975.63 万股,占公司已发行总股本的15.40%。

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根据销售模式来看,九号智能产品主要依赖线下,同时,采用直营与分销相结合的销售模式。线下销售渠道主要包括定制产品独家分销、自主品牌分销、ODM 产品直营三种模式。

九号智能国内销售以定制产品独家分销模式为主,而定制产品独家分销模式在国内也仅限于小米一家企业,依赖度较大,而在境外销售以自主品牌分销、ODM 产品直营为主,品牌选择话语权较强。

来看九号智能的基础数据,2017—2019年营业收入为13.81亿、42.38亿、45.86亿元,同比增长率为206.88%、8.22%;净利润为-6.27亿、-17.99亿、-4.59亿,同比增长率为-186.92%、291.94%。

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根据公开数据显示,九号智能因为优先股公允价值变动及可转换债券纳入金融负债计算,2017——2019年优先股的价值变动影响导致,净利润减少了5.87亿、22.08亿、6.24亿,而可转换债券的变动对净利润影响为-205.61万、-14502.12万、2425.83万元。
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也就是说2019年本年亏损大幅缩减的原因最主要原因就是因为优先股和可转化债券在2019年发生了明显的变化。

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优先股的价值如何判断呢?首先我们明确优先股的价值取决于企业的清算、赎回和公开募股三种状态时的发生成本,

企业清算和赎回中,毫无疑问随着估值的逐渐成长,那么早期进入项目的投资机构所持有股份的价值毫无疑问会更值钱。

这是因为一家非上市的企业,股份流通条件明显低于上市企业,平衡早期投资人的利益方法就是就给较早进入资本市场的机构可以在估值成长时获得更优厚的市值;可是随着公司上市后由于股份在市场公开流通,通过竞价交易,任何机构和个人可以接受交易或转让,因此就不存在所谓市场退出成本不一致的问题。

而在2019年完成年报披露后,九号智能自动放弃了优先股回购的说法,实际上标志着早期少数股东已经放弃了由于自身利益诉求而会波及到公司净利润出现继续大幅亏损状态,这些早期风险投资机构也愿意采用同样是和股民一道在二级市场退出。

从中我们不难读出一些信号的含义。

一方面,由于这些风险投资机构放弃了优先股回购和清算,所以一定程度上避免了上市公司通过这些行为向他们进行利益输送,另外一方面由于最后都被限定于通过二级市场变现,这些早期风险投资机构对自己的估值也需要作出相应调整,从而避免一二级市场溢价差距过大等情形出现。

根据公开信息显示,九号智能A轮最主要的资方就是小米科技和相关的顺为资本,同时随着少数风投股东放弃自己的优先股权益,实际上公司对小米的独家定制分销的销售模式依赖也在下降。

同时九号智能通过扩大业务,发展自主品牌分销也取得了一定成绩,说明核心技术不存在明显对小米有技术委外依赖,而仅限于品牌。

通过上述分析,我们就能比较清楚九号智能在小米生态的地位,这是一家拥有一定自主核心的企业,小米对他的作用主要是品牌支持,近些年随着九号智能的自主品牌分销战略也开始发挥作用,其实小米的作用也在下降,因此并不能简单说他就是小米生态链上一环,并不具备独立价值。

(二)

随着信息化和互联网技术发展的发展,服务类机器人功能得到进一步完善,近几年服务类机器人在全球市场和国内市场均呈现高速增长趋势。

据 IFR、中国电子学会统计,2018 年我国服务机器人市场规模有望达到 18.4 亿美元,同比增长约43.9%,远高于全球服务机器人市场增速(32.3%),预计到 2020 年,我国服务机器人市场规模有望突破 40 亿美元。

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九号智能凭借优良的研发团队,长期以来对研发创新十分的注重。在专业技术上取得不断突破,目前公司国内已授权专利 326 项,海外已授权专利 223 项,并获得 DEKA 公司排他性独占授权专利近 400 项。承担了江苏省科技成果转化专项资金项目、北京市重大科技专项课题等多个重点课题。

在生产材料方面,公司首次大规模应用轻量化镁合金于产品架构中;工艺方面,公司发掘了多种新的工艺方法并使之由小规模转为大规模应用;

在产品形态、产品功能模块、新技术、新材料、新工艺等方面进行探索性的发展。得益于技术创新,公司的智能平衡车大规模生产后售价从 3 万降为 1 万每台,目前 Ninebot mini Pro 的售价为 3699,为同级别的 1/2 左右,九号平衡车的售价仅为市场同级别产品定价的 1/4。

目前国内外主流智能服务类机器人企业可以分为三类(1)国外成熟公司,主要代表有 Nuro、
Startship、Robby、Dispatch、Marble 等;(2)国内电商平台,主要代表有京东、菜鸟、苏宁、饿了么等;(3)国内初创公司,主要代表九号机器人(纳恩博)、云迹、真机智能、YOGO Robot 等。根据中国电子学会发布的《中国机器人产业发展报告 2018》统计显示,公司在智能家用服务机器人和智能公共服务机器人领域活跃企业中都位列第一梯队。

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根据公开数据显示,九号智能研发费用2017——2019年为9133.03万、12308.38万、31708.71万元,同比增张率为34.77%、147.62%,而在其中投入技术服务费19年较18年增长高达20多倍,这主要也是专利代理维护费用支出增加。

从一个侧面反映在19年最后一个会计准备年度,公司也在加强对专利维护,表示公司也许在上市后也会有一大批符合新型技术实践的专利有可能在上市后将会给投资者带来新的成长点。

(三)

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当然作为一家科技类型企业,九号智能主要面对问题就是专利诉讼问题,根据九号机器人提供的专利诉讼显示,在拟上市期间九号智能一共发起国内诉讼10起,其诉讼主要对象是上海凤凰自行车、浙江阿尔郎科技有限公司和其相关的销售贸易公司。这里主要是涉及到了外观设计专利及平衡车实用性专利。

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而在境外,九号智能身份则往往扮演着被告席,而这时九号智能往往从境内的原告变成了被告。

我们可以看一下事件大概情况,2016年8月4日,INVENTIST向US District Court for the Western District of Washington提起对九号智能的侵权诉讼。案件在持续1年的拉锯战之后,2017年12月INVENTIST将专利号NO.8807250专利转让给Solowheel公司,从此Solowheel代替INWENTIST成为此案原告。此后,Solowheel在NO.8807250专权侵权的基础上,又追加了九号智能对侵犯专利号No.D729698和专利号No.D673081两项专利的诉讼。

也就是说,九号智能的在境内称国有山寨品牌仿制了自己的创意时,境外同样也有企业直接指责九号智能也抄袭了他们的专利。

科创板推出以来,前有上海晶丰明源半导体有限公司遭到矽力杰半导体技术(杭州)有限公司发起的专利侵权诉讼狙击,上市前夕发行申请被取消;后有深圳光峰光电科技有限公司身陷专利无效纠纷,2000万资产被冻结。

很显然,九号智能也不能幸免于这些专利纠纷之中。

这也给他的估值蒙上了一层阴影。

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我们再来看这个对财务角度如何蒙上这层阴影。根据公开数据显示公司主要产品为智能电动平衡车和智能电动滑板车,其中平衡车因为安全纠纷问题在19年开始销量已经出现了回落,而智能滑板车销量也在19年出现了放缓,而且从价格公允角度上说,整体非贴小米商标的滑板车的售价比贴牌小米商标的电动滑板车价格都将更贵,然而在2019年当年小米贴牌销量也已经出现了下滑,同时这一年公司主要产品的售价都有一定程度的回落。

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而且结合2020年上半年的疫情等因素影响,我们认为其实整个智能代步车领域增长都将会出现下滑趋势,所以如果在没有通过共享交通工具刺激销量增加的前提下,整体上看其实九号智能的估值并不容乐观。

我们在思考一下转型的做电动摩托车或者电动自行车方向,这个更是一个成熟的市场。

1)电动两轮车市场规模:根据CIC统计数据,中国是最大的电动两轮车市场。2017年,电动两轮车的销量和零售额分别为2700万辆和80亿美元(折合人民币544亿元)。到2022年,预计电动车的销量和销售额将达到3490万辆和130亿美元(折合人民币884亿元),销售额年复合增速约为10%。

由于电动两轮车已经进入成熟期,未来增速预计将会下降。因此,我们假设电动车行业规模,在2022年后,增速线性递减至3%。

2)市占率:2017年,我国电动两轮车厂商中,销量超过50万辆的多达16家,竞争比较激烈。其中,雅迪排名第一,市占率13.13%,其次为爱玛(市占率:9.96%)。

因此,我们乐观假设,其产品2022年能够顺利上市,2028年的市场占有率为2%(2017年第10名的小鸟市占率为1.88%);悲观假设,截至2028年其市占率仅为目前和它产品定位类似的小牛电动的市占率0.7%。

因此收入贡献率也不会有爆发性增长。

(四)

九号智能的分析到这里已经可以告一段落了,我们从公司的销售路径选择、股权架构平衡、研发专利管理水平、法律诉讼及整体市场规模分别做了一一阐述。

在这里也许九号智能上市时候估值已经反映了他的未来几年的水平,我们对此不应该持有盲目的乐观,而更多一份清醒。

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